赵伟：“潜在”的通胀风险（开源证券）
报告要点
CPI受原材料涨价扩散、部分服务业涨价等影响明显，但受猪价持续回落拖累
PPI同比预期上涨，受上游原材料涨价拉动显著，对CPI的影响在燃料和耐用消费品上进一步显现。5月，PPI同比9%、创2009年来新高，其中，生产资料同比涨幅扩大0.9个百分点至2.1%、生活资料持平于0.1%。分项环比中，石油开采、有色冶炼涨幅扩大1.3和2.3个百分点。上游涨价向下游传导进一步显现，CPI交通工具用燃料、家用器具同比分别上月提升2.3个百分点和0.5个百分点。
CPI分项中，部分服务价格明显上涨，但猪价的持续回落拖累CPI上行不及预期。5月，CPI同比1.3%、较市场预期低0.3个百分点。非食品中，线下消费逐步修复，带动服务类价格有所上涨，CPI其他商品和服务项环比连续2个月上行，CPI旅游环比1.9%、延续超季节性。食品项中，除蛋类季节性涨价外，大豆涨价推升CPI食用油分项、对CPI也有支撑，但猪价回落对CPI的拖累依然显著。
关注原材料涨价扩散、服务业补偿式涨价，及生猪供给等“潜在”通胀风险
往后来看，原材料价格中短期或维持高位，向中下游的传导对CPI或仍有支撑。部分原材料供需缺口中短期内或较难收敛、支撑价格维持高位。若原材料价格维持高位，或使得成本涨价压力显性化，对CPI相关分项的传导或进一步显现。但终端需求尚未明显修复下，中下游企业利润或挤压加剧。企业利润收窄、亏损下，积压涨价需求；部分企业甚至退出市场、造成下游供给收缩、放大涨价压力。
服务业的进一步修复，或加快补偿式涨价。疫情冲击下，部分对现金流依赖度较高的餐饮零售等服务业出现供给收缩；同时，疫情期间，商户虽然停工，但房租等固定成本依然存在、积压涨价动力。伴随经济活动逐步正常化，政策精准支持等效果显现，中小微、中低收入群体等生产生活行为或加快恢复，进而带动消费进一步修复。而相较于食品等、服务消费弹性相对较大，或加快补偿式涨价。
生猪养殖利润持续压缩、甚至亏损，或对猪肉供给产生影响，制约猪价进一步下行，或影响未来通胀预期。春节以后，猪肉价格持续下行、但玉米等饲料成本明显抬升，使得生猪养殖利润进一步下探。高频数据中，6月初自繁自养、外购生猪养殖利润分别下行至-21元/头和-1105元/头。经验显示，当生猪养殖利润收窄、持续亏损一段时间，部分产能或退出，进而影响生猪供给、带动猪价修复。
常规跟踪：CPI食品、非食品延续分化，PPI超预期上行、受采掘等拉动明显
CPI同比小幅上行、环比回落，食品、非食品分化收窄。5月，CPI同比1.3%，环比下降0.2%；核心CPI同比0.9%、较上月抬升0.2个百分点。其中，食品环比-1.7%、受猪价、鲜菜等拖累，非食品环比0.2%、交通运输、其他项贡献较大。
PPI同比、环比双双上行，受黑色、有色、石油链拉动明显。5月，PPI同比9%、环比1.6%，其中，生产资料环比涨幅扩大0.9个百分点至2.1%，生活资料环比持平于0.1%。分项环比中，煤炭开采、黑色矿采等环比涨幅超5个百分点。
风险提示：大宗商品涨价超预期。
报告正文
1、 “潜在”的通胀风险
PPI同比预期上涨，受上游原材料涨价拉动显著，对CPI的影响在燃料和耐用消费品上进一步显现。5月，PPI同比9%、创2009年来新高，其中，生产资料同比涨幅扩大0.9个百分点至2.1%、生活资料持平于0.1%。分项环比中，石油开采、有色冶炼涨幅扩大1.3和2.3个百分点。上游涨价向下游传导进一步显现，CPI交通工具用燃料、家用器具同比分别上月提升2.3个百分点和0.5个百分点。
除原材料涨价贡献外、部分服务业涨价影响逐渐显性化，推动CPI上行。5月CPI上行，服务类消费也有明显贡献。伴随疫情对线下活动制约的缓解，居民出行活动加快正常化，五一前4日铁路出行人数较2019年同期增长3.8%。与此同时，服务业消费价格也有所上涨，例如，五一期间的机票和酒店价格均高于2019年同期。体现在CPI中，旅游分项5月延续超季节性，其他用品和服务分项已从底部延续回升。
CPI上行、但略低于市场预期，主要受猪价持续回落等拖累。5月，除蛋类等食品项的季节性涨价外，供需缺口下、大豆等农产品价格上涨通过影响CPI食用油等分项支撑CPI上行。但猪价持续回落的拖累下，CPI上行幅度依然不及预期。其实，伴随着猪肉供给的逐步回升，猪价自年初以来加速回落，其中，22省市的生猪平均价自年初的35.4元/千克回落至5月底的18.6元/千克、降幅超47%。
往后来看，原材料价格中短期或维持高位，向中下游的传导对CPI或仍有支撑。部分原材料“供需缺口”中短期或较难收敛、支撑价格维持高位。若原材料价格维持高位，或使得成本涨价压力持续显性化，直接导致中下游企业利润挤压加剧。企业经营利润收窄、甚至亏损下，挤压更大涨价需求，或将伴随消费修复而释放；部分企业甚至不堪重负、退出市场，造成下游供给收缩，或进一步放大涨价压力。
服务业的进一步修复，或加快补偿式涨价。疫情冲击下，部分对现金流依赖度较高的餐饮零售等服务业出现供给收缩；同时，疫情期间，商户虽然停工，但房租等固定成本依然存在、积压涨价动力。伴随经济活动逐步正常化，政策精准支持等效果显现，中小微、中低收入群体等生产生活行为或加快恢复，进而带动消费进一步修复。而相较于食品等、服务消费弹性相对较大，或加快补偿式涨价。
猪价持续回落、成本抬升，使得生猪养殖利润持续压缩、甚至亏损，或对年底前后生猪供给产生影响。经验显示，猪价变化主要由生猪供给决定、而后者由养殖利润驱动。生猪养殖利润收窄、持续亏损是，部分产能退出使得生猪供给减少、带动猪价修复。高频数据显示，6月初的生猪养殖利润已进一步下探至负值区间，其中自繁自养、外购生猪分别为-21元/头和-1105元/头。结合生猪养殖周期等，或使得年底前后的猪肉供给明显承压。此外，夏季雨季来临，猪瘟等疫情也面临高发窗口期，进一步增加了供给的不确定性。
综合来看，若通胀“潜在”风险集中释放，或使得年底前后通胀担忧上升、进而引起政策关注。本文梳理三个通胀的潜在风险点，一是原材料涨价推升成本端涨价的持续显性化；二是服务业修复带来的补偿式涨价；三是生猪养殖利润持续收缩下加大年底前后猪肉供给的不确定性。若潜在风险集中体现，或引发市场通胀预期升温，进而引发政策关注。
2、 5月物价数据常规跟踪
CPI同比小幅上行、环比回落，食品、非食品分化收窄。5月，CPI同比1.3%、较上月提升0.4个百分点，主因基数影响，CPI环比下降0.2%；核心CPI同比0.9%、较上月提升0.2个百分点。主要分项环比来看，食品环比-1.7%、较上月收窄0.7个百分点，但依然低于历史同期的1.1%，非食品环比0.2%、与上月持平，高于历史同期的0.1%。
分项环比来看，食品项环比主要受猪肉、鲜菜拖累；非食品项受其他用品和服务项拉动明显。CPI食品分项环比中，猪肉供给持续增加、价格下降11%；鲜菜、鲜果供应充足，价格下降5.6%和2.7%；鸡蛋价格有所回升、环比1.8%。非食品分项中，交通通信环比0.4%、与上月持平，其他用品和服务项涨价明显、环比0.6%、涨幅扩大0.2个百分点。
PPI同比、环比双双上行，受生产资料拉动显著。5月，PPI同比9%、环比1.6%，分别较上月涨幅扩大2.2和0.7个百分点。其中，生产资料环比涨幅扩大0.9个百分点至2.1%，采掘、原材料和加工工业环比涨幅分别扩大4.7、1.3和0.4个百分点；生活资料环比持平于0.1%，其中，衣着环比回落0.2个百分点，食品和衣着与上月持平，一般日用品和耐用消费品环比分别为0.4%和0.1%。
分行业环比来看，煤炭开采、黑色矿采、石油加工等行业涨价明显。行业环比中，涨价多集中在上游。石油开采涨幅扩大1.3个百分点至1.7%，石油加工由降转涨至4.4%；煤炭开采、黑色冶炼和有色冶炼涨幅分别扩大7.8、0.8和2.3个百分点，分别至10.6%、6.4%和4.4%。
风险提示
大宗商品涨价超预期。
研究报告信息
证券研究报告：“潜在”的通胀风险对外发布时间：2021年06月09日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
马洁莹 SAC编号：S0790120080081 邮箱：majieying@kysec.cn
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